信托ABN成债市新宠 宜投资促创新

6月29日，由兴业银行担任主承销商，中诚信托担任发行载体管理机构的“九州通医药集团股份有限公司2016年度第一期信托资产支持票据”（Asset-Backed Notes，ABN）成功发行。这是继远东租赁发行首单信托型ABN产品后，市场上第二单信托型ABN产品，也是首单采用循环结构的ABN产品。循环结构ABN有何特点？为何信托型ABN成为新宠？

相关受访专家表示，循环结构ABN较宜投资，信托型ABN利于企业ABS（资产证券化）挺进银行间市场，从更大意义上来讲，信托型ABN利于促进资产证券化市场进一步发展。

首单循环结构ABN优先级较宜投资

据了解，九州通ABN产品是首单采用循环结构的ABN产品，循环期限为3年，购买基础资产为发起机构对二级及以上公立医院的医药批发业务形成的应收账款。

为何九州通选择发行ABN产品呢？中金公司分析师张继强对中国经济导报记者表示，公立医院相对于药品流通企业较为强势，因而公立医院应收账款具有逾期较为普遍、还款期较为不固定的特征，且应收账款被拖延后也没有额外的罚息收益，这对九州通的应收账款和资金管理提出了较大的挑战。

张继强表示，通过发行ABN产品，九州通将期限不稳定的应收账款打包出售，提前换取了资金。通过循环购买设计，九州通还可以在产品3年存续期内拥有一个潜在的应收账款处置渠道。此外，应收账款的出售也可以优化企业的财务报表。

此产品最大的亮点在于循环结构。据了解，产品每3个月进行一次循环购买，合格资产标准主要为：债务人为国内公立二级或二级以上医院；最长债务人结算周期不超过420天；债务人历史最长欠款期限未超过结算周期加上180天。张继强表示，合格资产标准对于保障循环资产池的质量有一定作用，但本期产品的筛选条件相对比较宽松，这也是由基础资产的特性决定。

在理想情况下，产品将进行10次循环购买，同时产品也设置了循环购买中止条款，即当违约事件触发时产品停止循环购买。违约事件在违约资产占募集资金比大于15%或分配日未能足额分配优先级利息或本金时触发。违约资产主要是指于预计最迟清收日期还未正常偿还完毕的资产。

在分层结构方面，此次产品总规模10亿元，分为优先级和次级。优先级（AAA）规模为7.77亿元，按年固定利率付息，3年后到期还本，预期到期日为2019年6月29日；次级规模为2.23亿元，层厚为22.3%，由发起机构自持。

如何看待九州通ABN优先级的投资价值？张继强表示，对于优先级投资者而言，由于产品拥有基础资产现金流及九州通自身的差额支付承诺，可以近似视为其一个应收账款抵押信用债券。因此不考虑流动性因素，产品优先级发行利率应低于九州通自身发行的同期限信用债产品。

张继强表示，值得注意的是，由于应收账款来源于对强势方的长期合作关系，部分应收账款未有明确合同/单据、且直接收款账户并未变更。因此如果九州通陷入财务困境，专项计划内尚未收到的应收账款余额的回收和现金归集可能受到影响。ABN产品的收益实现仍然与原始权益人密不可分。

信托型ABN利于企业资产证券化挺进银行间市场

早在6月7日，远东国际租赁有限公司于交易商协会注册了信托型资产支持票据，总规模20.68亿元，成为国内市场首单信托型企业资产证券化产品。

据统计，截止到6月24曰，今年已发行ABS产品748支，发行总规模为2537.46亿元。其中，在银行间债券市场交易的信贷ABS共124单，发行额1262.41亿元；在交易所交易的企业ABS共339单，发行额479.19亿元。2016年前5个月，企业ABS的发行数量高于信贷ABS的数量，并在3月份达到最大值。信贷ABS的发行规模整体仍然较高，并呈上升趋势，而企业ABS的规模在3月份达到最高，随后呈下降趋势。

目前，国内资产证券化产品主要分为信贷资产证券化、企业资产证券化、在交易商协会注册发行的资产支持票据（即ABN）三种。中信证券分析师胡玉峰表示，前两种无论是发行数量还是规模均远远超过ABN。其中，信贷ABS大多在银行间市场挂牌，以金融机构债权为主，属银监会主管；企业ABS在交易所市场挂牌，以非金融企业债权为主，属证监会主管；而传统的ABN并不设立特殊目的载体，资产也并未出表，目前主要以应收账款质押型ABN为主。

那么信托型ABN的发行对于企业ABS有何意义呢？张继强表示，信托型ABN的发行将使得企业ABS挺进银行间市场。以往的ABS产品可以简单分为银行间信贷ABS和交易所企业ABS。其中，银行间信贷ABS发行方为央行、银监会主管的金融机构，包括银行、四大AMC（资产管理公司）、消费金融公司、金融租赁公司、汽车金融公司，等等；交易所企业ABS的发行方主要为一般工商企业或非银监会主管的金融机构，包括券商、融资租赁公司、地方基础设施运营公司、房地产企业，等等。

张继强表示，目前，信贷资产已经逐步进入交易所企业ABS市场，在交易所发行了数单ABS产品（以非标债权为主），例如恒丰银行发行的国君恒信系列产品等。而企业ABS还难以进入银行间市场，主要是由于其载体“传统ABN”产品不能实现真实出售和风险隔离，与ABS产品的核心理念不符。

根据《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，ABN的发行人为非金融企业。张继强表示，通过信托型ABN实现资产真实出售和风险隔离的条件下，考虑到银行间市场当前的发行利率通常低于交易所市场，信托型ABN产品有望获得较大的发展。未来企业ABS将可以在交易所和银行间两个市场做选择。

信托ABN的发行，对进一步丰富和完善资产证券化市场意义重大。胡玉峰表示，首先，市场分割问题逐渐破冰。信托ABN的发行，让非金融企业有机会以该方式进入银行间市场，未来市场分割问题有望逐步破冰，也丰富了企业融资方式选择，扩宽了融资渠道。第二，实现破产隔离和资产出表，实现企业资产证券化发行。突破原有局限，增强企业发行ABN融资动力，降低企业融资成本。第三，推动基础资产、交易结构进一步创新。近年监管层会对品种创新、交易结构创新持更加开放的态度，各项政策亦有所助推。交易商协会正在研究《非金融企业资产支持票据指引》修订工作，未来将结合试点运行情况进一步完善。

胡玉峰还表示，国内ABN市场还处于探索阶段，创新类型产品不断产生，此次信托ABN破冰发行有利于扩宽企业融资渠道，盘活资产存量，降低企业融资成本，推动资产证券化市场进一步发展。（作者：张洽棠    来源：中国经济导报)