个人理性最终导致集体非理性－－试析机构投资者主导下的基金治理机制

　　编者按：基金持有人理性冷漠和搭便车行为，造成了基金持有人大会中无法形成代表投资者的力量，个人理性造成了集体的非理性。如何改变这种情况，如何保证有足够多的基金份额参加表决以完善基金结构治理呢？本文试对此进行分析和探讨。

　　提要
　　●应加强对持有人大会的具体规定，从法律上支持持有人大会在基金治理结构中的作用；大力宣传基金持有人大会的法律地位和作用，提高投资者参与持有人大会的意识和积极性。
　　●机构投资者参与投票的收益大于成本，因而其有动力去监督基金管理人，参与基金治理。
　　●维持一个投票权征集的竞争局面，对于改善基金治理具有重要的作用。
　　基金持有人的主要权利包括监督权、知情权和收益权。其中，监督权是保障持有人对基金资产的运作以及管理人和托管人的行为进行监督的重要权利，其行使主要是通过参加持有人大会。按照《证券投资基金管理暂行办法》(以下简称《暂行办法》)的规定，在五种情况下需要召开基金持有人大会：修改基金契约、提前终止基金、更换基金托管人、更换基金管理人以及中国证监会规定的其他情形。但实际情况是绝大多数基金持有人根本没有兴趣参加基金持有人大会，以致基金持有人大会往往流于形式。
　　一、基金持有人的“理性冷漠”
　　笔者认为，基金持有人选择不参加持有人大会有其内在原因，这主要是由个人理性与集体理性的矛盾所决定的。下面给出一个博弈论的简单推导过程，说明不参加投票对于单个投资者来说就是最优选择。
　　假定投票结果由多数票决定，设Ａ为某单个投资者，投票成本为１，如果投票结果与Ａ的期望一致，每个投资者的收益为２。下表给出了投票的支付矩阵：
　　投票博弈支付矩阵
　　如果其他人都投票，Ａ也投票，Ａ的净收益与其他人相同，都是１（收益２减去投票成本１）；如果其他人都投票，Ａ不投票，则Ａ的净收益为２（因为省掉了投票成本），而其他人的净收益为１；如果其他人不投票，Ａ投票，Ａ的净收益为－１（因为支付了投票成本，而预期的收益并未达到），而其他人的净收益为０；如果其他人不投票，Ａ也不投票，则Ａ的净收益与其他人相同，都为０。这样，给定其他人都投票，Ａ的最佳选择是不投票；给定其他人都不投票，Ａ的最佳选择也是不投票。结果，Ａ不投票，其他人也都不投票，就成为博弈论上所讲的纳什均衡。
　　这就是个人理性与集体理性的矛盾：如果大家都投票，都参与基金治理，基金的业绩好了，所有人的利益都会增进。问题是，如果我投票，你不投票，我得不偿失，而如果你投票，我不投票，我就可以占你的便宜。所以，每个人的最优选择都是不投票，这种纳什均衡使得所有人的利益都得不到增进，个人理性最终导致集体的非理性。
　　在经济学分析中，在集体行动中的个人理性表现为一种不行动、不投票行为，可以归纳为个人的“理性冷漠”，由此产生个人不行动而希望别人行动的行为被称为“搭便车”行为。在基金治理的现实中，基金持有人参与持有人大会投票的表现，则完全符合经济学上的分析。
　　笔者可以举基金泰和在２００１年召集的持有人大会为例，基金泰和是我国第一只一年分红两次的基金。嘉实基金管理公司（泰和基金的管理人）召集会议的注意议题就是对基金契约中关于收益分配原则进行修改（由一年分配一次改为一年分配两次）。这样一个与投资者自身利益密切相关的会议，投资者参与情况如何呢？嘉实基金管理公司分别于２０００年１１月２１日和２００１年１月８日两次以通讯方式召开基金持有人大会，第一次基金持有人大会收到有效票数仅占基金总份额的１４．７７％，未达到基金契约规定比例，提案未能通过；第二次基金持有人大会收到有效票数也仅占基金总份额的１６．１％，但是达到了基金契约规定的比例，提案才获得通过。１６．１％的持有人决定了８３．９％的持有人的利益！
　　因此，理性冷漠和搭便车行为，造成了基金持有人大会中无法形成代表投资者的力量，个人理性造成了集体的非理性。问题是：如何改变这种情况呢？如何保证有足够多的基金份额参加表决呢？
　　二 、机构投资者主动参与基金治理的合理性
　　在受个人理性冷漠主导的基金持有人中，引入大的机构投资者，让这些机构投资者主动参与基金持有人大会、参与基金治理，则是走出纳什均衡困境的有效办法。我们同样可以用博弈论的方法来分析机构投资者的理性行为。
　　引入大股东类似于博弈论中的“智猪博弈”：在这一博弈中，大猪的最优选择是行动，而小猪的最优选择是等待，大猪行动与小猪等待形成一种均衡状态。
　　“智猪博弈”讲的是：猪圈里圈着两头猪，一头大猪，一头小猪，猪圈的一头有一个猪食槽，另一头安装着一个按钮，控制着猪食的供应。按一下按钮，８个单位的猪食进槽，但需要支付2个单位的成本。若大猪先到，大猪吃到７个单位，小猪只能吃到１个单位；若小猪先到，大猪小猪各吃到４个单位；若两猪同时到，大猪吃到５个单位，小猪吃到３个单位。这里，每头猪都有两种策略：按或者等待。下表列出对应不同战略组合下的支付矩阵。如第二格表示大猪按、小猪等待，因而表示小猪先到，大猪小猪各吃到４个单位，大猪需要扣除２个单位的成本，支付水平分别为大猪２个单位，小猪４个单位。
　　智猪博弈支付矩阵
　　在智猪博弈中，唯一的均衡状态是大猪选择按而小猪选择等待。首先，小猪肯定不会选择“按”的策略。因为，不论大猪选择什么策略，对小猪来说，“等待”总是优于“按”，因而理性的小猪会选择“等待”。再假定大猪知道小猪是理性的，那么，大猪会正确预测到小猪会选择“等待”，给定这个预测，大猪的最优选择只能是“按”。
　　在基金的持有人大会上，大持有人、大投资者类似于这里的大猪，中小投资者类似于小猪。引入大持有人、机构投资者可以有效解决对基金管理人监督不足的问题，提高基金持有人大会的制度效率。
　　三、 基金法规对持有人大会制度规定的限制
　　上面我们从基金个人持有者的理性冷漠和大机构投资者参与基金治理的合理性角度进行了理论分析，但我国目前基金持有人不主动参与持有人大会，并不仅仅是由于经济理性所导致，我国现行的基金法规对持有人大会召集、提案、议事等权利归属的规定，也客观造成了持有人的行为选择。现行法规中关于基金持有人大会的规定存在一定的局限性。
　　首先，《暂行办法》中没有规定基金持有人拥有持有人大会的召集权和提案权，而是将召集召开大会的权利顺次授予了基金管理人、托管人和发起人：１、正常情况下，基金持有人大会由基金管理人召集；２、在更换基金管理人或基金管理人无法行使召集权的情况下，由基金托管人召集基金持有人大会；３、在基金管理人和基金托管人均无法行使召集权的情况下，由基金管理人书面委托的基金发起人召集基金持有人大会。
　　其次，《暂行办法》规定持有人大会的提案权归召集人。由于基金持有人没有召集权，也相应地没有提案权。在没有召集权和提案权的情况下，基金持有人就演变成被动的投票人，即只是决定同意还是不同意，而不能决定什么可以同意，什么不能同意。
　　不过，有一些基金在基金契约中也赋予了基金持有人召集权和提案权。如嘉实理财通系列开放式证券投资基金就规定合并持有该系列基金１０％以上基金单位的基金持有人或者合并持有同一基金２０％以上基金单位的基金持有人有权提议召开基金持有人大会。在《证券投资基金法》颁布前（２００３年１０月）发行的基金中，基金契约中作出类似规定的还属少数。
　　最后，基金持有人大会的代表性也存在一定问题，即《暂行办法》中没有规定持有人大会可以召开的持有人所代表的最少份额。现实中各基金在基金契约中做出了不同的规定。我们可以选择几个基金观察，例如，招商安泰系列基金契约规定基金持有人大会初次召开时参加表决的基金持有人所持基金份额不低于２５％，再次召集开会时比例降为２０％。易方达策略成长证券投资基金则将这一比例定为１５％。中信经典配置基金契约规定，首次召集现场开会时，到会的有效基金份额不得低于总份额的２５％，如属于再次召集现场开会时，不得低于２０％。首次召集通讯会议时，该比例为３０％，再次召集通讯会议时，该比例降为２５％。（以上参见各基金契约的规定。）还有一些基金未做规定。如基金安久于２００２年３月７日召开了第一次基金持有人大会（通讯方式），就修改基金管理人报酬、投资范围、投资目标、基金资产估值方法、持有人大会召开事由、基金扩募等九项提案进行表决，共收到１０２８０４２８份基金单位的有效表决票，仅占到基金总份额的５．１４％，但是因为该基金契约规定基金持有人大会决议只须经出席会议的基金持有人所持表决权的半数以上通过（更换基金管理人或托管人应由持有半数以上基金单位的基金持有人通过），即实际上基金安久没有对出席大会的代表基金最低份额数目做出规定，结果九项提案全部获得通过。
　　笔者以为，由于持有人大会通过的决议对所有基金持有人都具有法律效力，如果以如此低的持有人参与比例、代表如此低的基金有效持有份额，通过的决议却要代表所有持有人的意愿，这是值得斟酌的。
　　四、 加强持有人大会治理功能的思路
　　（一）、在基金法规中加强对持有人大会的具体规定
　　笔者认为，应加强对持有人大会的具体规定，从法律上支持持有人大会在基金治理结构中的作用。应在基金法规中规定：１、赋予部分具有影响力、代表性、公正性的基金持有人以持有人大会的召集权和提案权；２、增加基金持有人大会可以召开的持有人所代表的最低份额的规定，以及对会议议案获得通过的最低基金份额的规定。
　　在２００３年１０月２８日通过的《中华人民共和国证券投资基金法》中，已经体现了上述主张：关于赋予持有人以持有人大会的召集权和提案权，法律规定，“……代表基金份额百分之十以上的基金份额持有人就同一事项要求召开基金份额持有人大会，而基金管理人、基金托管人都不召集的，代表基金份额百分之十以上的基金份额持有人有权自行召集，并报国务院证券监督管理机构备案。”关于通过规定持有人大会得以召开的最低基金份额比例来提高持有人大会的代表性，法律规定，“……基金份额持有人大会应当有代表百分之五十以上基金份额的持有人参加，方可召开；大会就审议事项作出决定，应当经参加大会的基金份额持有人所持表决权的百分之五十以上通过；但是，转换基金运作方式、更换基金管理人或者基金托管人、提前终止基金合同，应当经参加大会的基金份额持有人所持表决权的三分之二以上通过。”
　　除此之外，笔者认为，还要大力宣传基金持有人大会的法律地位和作用，增强基金投资者的法律和权利意识，提高投资者参与持有人大会的意识和积极性。如此多管齐下，方可提高基金持有人大会的法律地位和代表性，提高持有人大会在基金治理中的作用，保护中小投资者的利益。
　　（二）、引入基金的机构投资者
　　引入机构投资者，例如提高保险公司、养老基金、社会保障基金、证券公司、合格境外机构投资者（ＱＦＩＩ）等机构投资者的对基金的持有比例，让这些机构投资者去监督基金管理人的运作。因为对于单个投资者来说，参与投票的成本大于收益，而对于机构投资者来说则是参与投票的收益大于成本，因而其有动力去监督基金管理人，参与基金治理。
　　从我国基金市场的现状看，已经存在形成机构投资者的现实可能。在２００３年上半年募集成立的２４只开放式基金首发规模７７０亿元中，机构投资者平均持有比例为６１％。封闭式基金中个人持有的比例为０．２７％，开放式基金中个人持有比例为３１％。在开放式基金中，机构投资者已经成为主要投资者。详见图３．１。
　　资料来源：刘兴祥，“机构：基金业中坚力量”，《证券时报》２００３年１０月３１日第１版。
　　截止２００３年１２月３１日，我国保险公司合计共持有封闭式基金发行份额２５３．０３亿份，占封闭式基金总发行份额的３０．９７％，各保险公司持有封闭式基金的情况详见表３．１。另据中国保监会披露的数据，截至２００３年底，保险公司的资金运用余额达８７３９亿元，其中４５７亿元购买了证券投资基金，同比增长４８％。因此，我国保险公司已经成为证券投资基金的最重要的一类机构投资者，保险公司这类机构投资者应在基金治理中发挥更大的作用。
　　表３．１ 我国保险公司持有封闭式基金份额表（截止２００３年１２月３１日）
　　资料来源：万得资讯公司。原始数据为基金２００３年报。
　　另外，在基金的持有人机构中，保险公司已经成为十大持有人中最主要的一类持有人，据封闭式基金２００３年中报信息，在全部５４只封闭式基金中，中国人寿为４１只基金的第一大持有人，而中国人保、太平洋保险、平安保险分别为５只、３只和１只基金的第一大持有人。保险公司受到保监会关于投资证券投资基金的资产比例限制（不得超过保险公司总资产的１５％），一家保险公司投资一只证券投资基金不得超过该基金总份额的１０％，不过根据《证券投资基金法》第７２条的规定，只要持有一只基金的比例达到基金总份额的１０％，可以就某一事项提议召开持有人大会。这等于说，《证券投资基金法》赋予了保险公司持有人大会的召集权和提议权。比如，我们以银丰基金为例，截至２００３年底，在十大持有人中，保险公司占六席，合计持有比例达到２６．１２％。其中前三大持有人均为保险公司，前三名持有人中任何两名联合，即可提议召集持有人大会。事实上，第一大持有人和第二大持有人是由中国人寿一家公司在２００３年因改制而分立出来的两个企业，实属“一致行动人”。下表是银丰基金的前十大持有人结构。
　　表３．２  银丰基金前十大持有人结构（截至２００３年１２月３１日）
　　资料出处：银丰基金２００３年报。
　　当然，《证券投资基金法》第７５条规定，只有５０％的份额持有人到会，才能召开持有人大会。这样的规定是为了避免保险公司等机构投资者滥用召集权，使得持有人大会过于频繁，干扰基金管理人的投资运作，可能损害基金持有人的长远利益。同时５０％的最低有效到会份额的规定，也是使得持有人大会召开更具有广泛的代表性。
　　不过，目前封闭式基金的前十大持有人持有基金的比例超过或者接近５０％比例的已经为数不少。
　　表３．３   ２００３年底持有人集中度最高的十大基金
　　注：集中度＝前十大持有人持有总额 ／ 基金总份额
　　数据来源：申银万国证券研究所数据库
　　在上表中，持有人集中度较高的三只基金是基金安久、基金天华和基金丰和，其十大持有人集中度均在５０％以上。在持有高度集中的基金中，除了一些扩募包销问题外（如安久、天华），主要是机构投资者增加持有形成的。比如基金丰和在２００３年持有人集中度提高了近１０个百分点，其前７大持有人都为保险公司，保险公司的总持有比例达到４７．３６％，其中中国人寿集团对其增仓６．４２％百分点，是造成其集中度进一步提高的重要因素。
　　总体上看，笔者通过对基金２００３年报的分析，可以得出结论：２００３年以来封闭式基金持有人的集中度有提升的趋势，这主要与保险公司对封闭式基金的增持有较大关系。在２００３年末，５４只封闭式基金按照规模加权平均的集中度指标为３６．７１％，较２００３年中期的３３．６７％相比，集中度进一步提高。同时从图３．２中我们可以看出集中度的分布有了新的变化，集中度在３０％以下的基金数目有所减少，而集中度在３０％以上的基金数目有所增加，特别是原有大量集中度在２０％－３０％之间的基金，持有人集中度进一步提高到了３０％?４０％之间。
　　图３．２  封闭式基金前十大持有人持有集中度分布图（截至２００３年１２月３１日）
　　来源：林捷：“２００３年基金年报分析之一???基金持有人结构分析”，申银万国证券研究所研究报告。
　　这种形势有利于保险公司掌握封闭式基金持有人大会的出席份额，有利于它们在封闭式基金转换运作方式等问题上拥有发言权和决定权。
　　除了保险公司以外，证券公司、财务公司、以及２００３年获准进入国内资本市场的ＱＦＩＩ（合格境外机构投资者）等机构，都已经在证券投资基金中持有一定比例的份额。比如招商证券是融鑫基金的第一大持有人（截至２００３年１２月３１日，持有比例为１０．５５％），各家ＱＦＩＩ频频公告认购开放式基金（如博时裕富指数基金、招商现金收益基金等等），同时也出现在封闭式基金的大持有人名单中，见表３．４。随着《证券投资基金法》于２００４年６月１日的正式实施，机构投资者在持有人大会中的召集、提议、参与等活动将正式进入有法可依的境地，并将不断深入，持有人大会的治理作用通过这些“大猪”的积极活动将得到落实。
　　表３．４   瑞银集团持有封闭式基金情况一览表（截至日：２００３年１２月３１日）
　　注释：申万?花旗?ＵＢＳ ＬＩＭＩＴＥＤ是指瑞银集团（ＵＢＳ）在花旗银行托管，通过申银万国证券下单的ＱＦＩＩ账户。来源：天相数据。引自：韩如冰，“ＱＦＩＩ触角伸向封闭式基金”，《证券时报》２００４年４月６日第７版。
　　（三）、维持一个投票权征集的竞争局面
　　投票权本身是基金投资者权利的一部分，是基金投资者参与基金治理的重要途径，它随着基金单位的转移而转移，而不能与基金单位永久性分离。但是在基金投资者高度分散的情况下，单个投资者从投票成本与收益的角度考虑将会选择不参与投票。在这种情况下，可以将投票权与基金单位的其他权利，在一定时期做适当分离，以改善基金治理效果。投票权代理（ｖｏｔｅ ｐｒｏｘｉｅｓ）就是指基金投资者在一定时间内将其所持有的基金单位上的投票权委托给其他代理人，由代理人持有并集中行使的一种制度设计。与之相对应的一个概念就是投票权征集，指基金公司独立董事、基金现任管理人、特定基金持有人以及其他人，主动发起代理投票权征集及行使投票的行为。
　　投票权代理制度的设计，主要是为不能或不愿亲自参与基金持有人大会投票的投资者提供一种仍然参加基金治理的机会。其主要功能是：其一，挖掘已经埋没的投票权，使基金持有人大会的参与人数大大增加，提高基金持有人大会的代表性，促进基金持有人大会对基金的最终控制权，维护基金和基金投资者的利益；其二，便于中小投资者参与基金治理，中小投资者通过投票权征集制度，影响基金重大决策，从而促进基金运作的民主化；其三，可督促基金管理人善尽其责，否则，基金外部人士则有机会通过征集投票权委托书，更换基金管理人，淘汰不能胜任的基金管理者。从本质上讲，发起投票权征集活动是介入基金内部治理的强有力的形式，它是张扬基金投资者对拥有基金最终控制权信念的不可替代的制度安排。
　　维持一个投票权征集的竞争局面，对于改善基金治理具有重要的作用。在这样的竞争性市场上，未必需要几个实实在在的竞争者展开竞争，只要有潜在进入者存在，就足以保证市场的有效性和竞争性。同理，只要保留其他机构投资者参与投票权征集的可能性，基金管理人就始终面临着潜在竞争者的压力，基金管理人就不敢滥用权力，损害投资者的利益。
　　投票权代理的进一步发展就是投票权信托（ｖｏｔｅ ｔｒｕｓｔ）。投票权信托是指基金投资者在一定期间，以不可撤销的方式，将其所持有的基金单位以及法律上的权利包括投票权，转移给受托人，由受托人持有并集中行使基金单位上的投票权。投票权信托实质上是基金投资者将其对基金的投票权集中于一个或数个受托人，使受托人通过表决等方式，掌握基金控制权，实施对基金治理的一种制度设计。投票权信托与投票权代理的区别在于，信托是受托人以自己的名义行使投票权，而代理是代理人代表委托人行使投票权，而且代理人的权利范围受到限制。
　　投票权代理和投票权信托在美国资本市场包括基金市场极为流行，其用途非常广泛。近年我国上市公司的股权争夺中，如胜利股份、国际大厦等的股权争夺中，投票权代理起到非常重要的杠杆作用。但在基金中尚未用到，因此，笔者建议，在投票权代理可以作为一种重要的制度设计引入基金持有人大会，以改进其效率。
　　具体的投票权征集者，可以是基金的大机构投资者（比如召集持有人大会的持有１０％的机构投资者），也可以是基金管理公司的独立董事，还可以是基金管理公司的董事会。因为，基金管理公司面临机构投资者发起的基金控制权争夺战，也可以有保卫自己的权力。