流通性:信托产品鲜活的灵魂

      信托产品作为金融产品之一，其流通性问题，是信托业务可持续发展和信托产品不断创新的重要保障。
 
一、         现阶段解决我国信托产品流通性问题的迫切性

     （一）是信托机构实现规模效应，正常生存的需求。

      对信托机构所从事的信托业务而言，现代的营业信托从本质上来说是一种低风险、低收益的业务，受托机构在管理信托财产时收取的只是管理手续费而不是信托财产的收益。信托业务的这种性质，意味着信托机构要想将信托业务作为主要的收入来源，信托业务必须要有一定的规模，因为如果没有规模，较低的手续费很难使受托机构生存下去。日本是有专业信托机构的少数几个国家之一，日本的几家信托银行的信托资产都在1000亿美元以上，最大的三菱信托银行的信托资产在4000亿美元以上。所以信托业务的这一本质特征要求其必须有规模效应。而由于目前我国有关信托业的政策法规中没有任何流通性安排，因此对于信托业务的规模起到了严重的限制作用。

      国外的私募信托基金（包括产业基金）的规模也很大，原因是其投资者结构与我国存在巨大差异。国外私募基金的投资者大都是保险资金、养老基金这样的机构，这些资金的特点就是超长期性，所以不太重视流动性安排。而在我国保险资金、社保基金是不允许投资信托产品的，包括最近出台的企业年金管理规定中，企业年金的投向也没有信托产品。我们的信托产品的投资者只能是一般企业或个人，而一般企业的富余资金对流动性的要求却非常强。200份合同限制的主要目的是要让信托产品卖给机构投资者，可是对于流动性要求不高的机构资金不允许买信托产品，而可以买信托产品的机构资金，信托产品又满足不了其对流通性的要求。这样一种政策制度上的安排就使得信托业务无法上规模，而信托业务无法上规模导致信托公司的生存空间受到挤压。

    （二）是克服信托产品短期化趋势，建立完整的信托产品体系的需求。

      从信托公司重新登记以来这两年所发行的信托产品来看，所发行的信托产品以中、短期为主，1～3年的产品占到总数的90％。而且新发行的信托产品的期限有缩短的迹象，2002年发行的信托产品的平均期限为2.53年，2003年下半年信托产品的期限下滑至1.89年。这一现象说明市场对信托产品的投资需求仍集中在短期产品。其主要原因在于信托产品与债券相比，缺乏流动性。机构投资者对于一年期以上的金融产品一般就有流动性要求了，而信托产品流动性的缺失，就导致必须要给投资者以补偿，这也是造成信托产品必须要给投资者高收益的原因之一。对于三年以上的信托产品，由于没有流动性，机构投资者已很难接受了。对于个人投资者，虽然其对流动性并不敏感，但由于资金信托200份合同的限制，对个人投资者的发行只适合于几千万规模的小项目。市场中具有大规模长期资金，并且对流动性不太敏感的保险公司、社保基金这样的机构投资者，如上所述进入信托市场尚存在政策障碍。

      在已发行的信托产品中，房地产信托、基础设施类的信托占了已发行产品总数的70％。我国正处在经济高速发展时期，房地产业和基础设施类产业也处在一个快速发展的时期。信托公司可以在这两大行业中发挥很大的作用。但现有的信托产品大多属于短期的过桥贷款性质，流动性安排的缺失使得信托公司只能做一些短期产品。这即与银行业务相冲突，又与房地产和基础设施的投资周期不相符。国外的信托产品与银行产品相区别的一个显著特征在于其中、长期性。目前我国房地产及基础设施建设需要大量的中、长期资金，而广大投资者面临着投资渠道狭窄的问题，信托产品正好可以成为双方的桥梁，发挥信托公司产融结合的功能。但信托受益权的流动性问题不解决，信托公司就无法推出中、长期的产品。

    （三）是信托产品不断创新的需求。

      由于信托制度所特有的破产隔离功能，很多创新信托信托产品，由于没有流动性安排，限制了这些产品的规模，增加了成本，可操作性比较弱。其中资产证券化信托业务就较为明显。

      资产的流动化是国际大趋势，资产证券化作为资产流动化的一种最有效的手段，其在增强企业的筹资能力和资产流动性，提高资本充足率，控制风险及提高企业竞争力等方面有着非常重要的作用。在国际上，企业通过资产证券化，将原来流动性较差的资产，如长期贷款、应收帐款、不动产、基础设施等，变成可流动的资产，可极大地提高企业抗风险能力及应变能力。

      可以用来做资产证券化的资产应该是具有稳定的、可预期的现金流的资产，例如：银行贷款资产（包括不良资产）、租赁债权、应收款债权、房地产和基础设施等。目前有关部门正在研究银行住房贷款的证券化、不良资产的证券化及其他资产的证券化，在诸多方案中都采用了信托方式。这是由于设立SPC的方式在很多方面和公司法相抵触，而信托方式没有法律障碍。但信托方式存在的问题就是信托受益权没有流通性。资产证券化业务是一项最能够发挥信托制度优势（信托财产的独立性、破产隔离功能）的一项业务，解决信托受益权的流通性问题，可以使信托公司在资产证券化业务上发挥重要作用。
 
二、国外信托产品流通性设计借鉴

      日本的信托业是主要以金钱信托为主，并且有专门的信托机构——信托银行。了解日本的信托产品，有助于我们解决现阶段信托产品存在的一些问题。日本的信托品种繁多，金钱信托类的品种基本为公募产品，流通性非常好。金钱信托中的贷款信托以及财产信托中的应收款债权信托、贷款债权信托、特定债权（租赁债权、汽车贷款）信托、不良债权信托和房地产信托等都实现了信托受益权的有价证券化。

      1、金钱信托。是日本信托业最主要的经营品种。在日本的信托银行的柜台上出售，是一种储蓄型商品。在我国可以定义为公募的集合运用资金信托。信托期限在1年以上，1年以上客户可以自由设定满期日，但实际上90％的信托合约都为5年。预期收益率高于存款利率，并可以随时解约。

   作为对于信托业的一种扶持和鼓励政策，日本政府的法律规定金钱信托产品可以保本。金钱信托的信托收据一般采用存折的方式，使用方便。该产品具有良好的流动性。

      2、贷款信托。是把募集起来的资金主要组合运用于各种贷款的一种产品。根据日本的《贷款信托法》贷款信托受益权被有价证券化，委托人与受托人之间的关系淡化了。信托银行对受益权证券化设定了抵押权，最多可提供票面全额90％的贷款。

      3、金钱债权信托。包括应收款债权信托、住房贷款债权信托、贷款债权信托、特定债权信托、不良债权信托等。现在绝大部分的金钱债权信托的信托受益权都实现了有价证券化。

      从上面我们可以看出，日本的资金信托产品基本上都是公募产品，其中的贷款信托的受益权还实现了有价证券化。财产信托中的大部分信托受益权也实现了有价证券化。信托产品的有价证券化大大提高了产品的流通性，这使得信托方式在日本的资产证券化市场上占据了主导地位。
 
三、现阶段解决信托受益权流动性的几个途径

      在信托公司重新登记以来，由于信托产品的流动性问题已成为向机构投资者发行的一个主要障碍，所以很多信托公司都在积极努力想办法来解决这一问题。如为了构建信托产品流通的信息平台，重庆国投联合西南证券飞虎网推出了“信证通”业务。山东国投与山东省鲁信产权交易所合作通过产权交易所进行信托产品的营销和转让。陕国投成为西部产权交易所的首批会员。合肥兴泰信托参股了合肥市产权交易中心。北京产权交易所也正在研究提供信托产品的转让交易服务问题。还有些信托公司与其他机构合作履行“作市商”的职能。

      从现阶段情况看，比较可行的方式是通过产权交易所进行交易以及通过与银行和证券公司的合作来构建信托产品流通的信息网络。但这两种方式的效果，是否能为信托产品提供较充分的流动性安排还有待观察。需要政策给予支持的方式有：由银行为信托受益权提供质押贷款、证券交易所为信托产品提供转让交易服务等。在证券交易所进行转让交易需要信托合同的标准化、格式化并且可以分拆，这非常适合于资产证券化类的产品。因为这类产品能够最有效地发挥信托制度优势，具有公开性、安全性。对于一般的信托产品可以在产权交易所转让，而资产证券化类地产品最终还是应该在证券交易所进行交易，以保证这类产品有充分的流通性，因为流通性是资产证券化的本质特征。

      应该说目前社会上已经对信托业形成了有效需求，对于发展信托业也基本形成了共识。但一个行业的发展需要政策的扶持和合理的制度安排。信托产品无论是按照现行政策规定具有私募性质；还是随着信托业的不断成熟和发展以及与国际更加紧密地接轨后，也允许采取公募的方式，都应该尽快建立规范、完整、强大、系统的信托产品流通机制，同时进一步健全完善信息披露、风险管理和监管机制，为信托业健康、持续的发展打造一个坚实的平台。