未来数月经济企稳反弹概率大
最近的宏观经济数据有一些变化，比如PMI回升、定向降准、再贷款等等，引起了市场的广泛关注和讨论。安信证券首席经济学家高善文就此组织召开宏观经济电话视频会议，会议要点如下：
一、经济解读与预判
关于经济数据的讨论，今年年初的时候我们认为，实体经济是减速和回落，经济回落在今年二季度的晚些时候可能止跌企稳，甚至反弹。当时之所以有这样的判断是考虑到全球经济的恢复以及出口的恢复。此外，从规律来看，本轮经济回落背后的存货调整及结构变化，大致以5-7个月的结构运行，因此当时判断大致在今年二季度晚些时候经济会筑底企稳。
但是，这是年初的研究和判断。毫无疑问，今年前几个月的经济整体在走弱，维持在很低的位置。但是5月份汇丰和中采PMI出现了比较明显的反弹，这是不是意味着经济活动已经止跌企稳？是不是比我们之前的预测略微提前一些？
从历史上来看，汇丰和中采这两个PMI指数比较同步反弹的时候，说明经济企稳的可能性还是比较大的。但是，目前的疑虑也还是比较多的。
首先，过去几年，工业生产短周期的企稳反弹，在工业品期货市场上应该能看到比较明显的反弹，但最近这一轮PMI反弹，工业品反应平静，比较稳定，没有看到明显的企稳反弹。同时，注意到钢材价格在3-5月份还是持续走低的，中间有很短时间的反弹。考虑到中国钢材出口量扩大，境外钢材市场价格上升的背景，这似乎表明国内钢材领域的需求相对比较弱。此外，水泥价格一直也比较稳定，没有出现显著的反弹，呈现出稳中走弱的态势。这些对比以往来看是有些奇怪的。
从最新的PMI看，中型企业样本层面反弹更多，这与过去几轮反弹也不一样。发电数据的情况目前还没出来，市场传闻发电量总体是走弱的。下一阶段，需要再看信用指标，比如社会融资总量等。一个可以持续的经济反弹，一定需要货币供应的扩张，社会信用的扩张去支持。资产方在加速扩张，需要负债方同时扩张来支持，从而表现为社会信用的扩张。但是，去年8月后的经济反弹，在社会信用层面看不到扩张，经济反弹比较弱，持续时间不长，股票市场反应也不大。所以，今年5月份社会信用的总量情况值得观察。
PMI的反弹很难认为是伪造的，比较大的可能预示着5月的工业出现反弹，比较大的可能性来自出口及相关产业链的恢复。另外一个也许有关，也许无关的原因是政策层面的保增长政策，这可能对经济主体的预期造成了扰动，造成了新订单的增长。但这些因素暂时还难以确定。总体来看，整个工业品期货、钢材、水泥、发电量都指向国内投资需求还比较弱。
总结一下，可以说我们年初提出的二季度晚些时候经济可能企稳反弹提前出现，但去存货、存货重建带来的经济反弹还没完全看到。展望未来几个月，从现在起到8、9月份这个时间跨度内，经济实现企稳反弹的概率是比较大的。
二、对流动性的看法
去年11月底到今年年初的时候，市场讨论的一个重点是流动性及债券牛市的问题。当时的理由有两条：一是经济走弱，对债市有影响。这一调整过程，对债券市场形成比较正面的支持。二是监管调整对银行资产负债表调整造成了巨大的压力，从而影响债券市场。银行间市场的收益率曲线变化也是基本符合预期的，利率处于低位运行状态，主要原因是经济活动的下降、社会融资总量的下降以及银行资产负债表的调整。
但是，当前已经到了今年的6月份，有必要重新评估一下货币市场未来的走向。我们最近的基本看法是，银行间市场利率中枢的下降过程，可能已经走完了一大半，债券市场牛市尚未走完，原因包括：经济筑底的过程尚未结束、引导利率下降的政策取向不可能马上调回去以及资产负债表的调整产生的影响等等。
债券牛市结束的标志事件是经济完成筑底，甚至开始回升，用不了多久，央行的政策就会调整，债券牛市结束。那么房地产会不会逐步筑底并确认底部？我们认为，房地产应该不会在6、7月份完成筑底，但往后这种可能性是有的。
此外，贷存比、央行旬度贷款管制等手段存在被废除的可能性，这是值得关注的。当前，《商业银行法》对贷存比的废除不存在明显的障碍，但在立法程序上应该会拖到明年。在此之前，政策会不会通过调整和修改存款的定义，管制逐步松动，甚至被废除，都是可能的。这都会对债券市场造成很大的负面冲击，商业银行增加信贷投放，对债券市场资金层面会形成很大的压力。总的来看，我们当前对债券市场的态度转为相对比较谨慎，风险因素正在积累，值得关注。
当前，流动性宽松在更大程度上来自需求的下降。对股票市场来讲，周期性、银行类股票缺乏基本面的支持和催化剂，但流动性的宽松有利于成长股的表现。
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