突围中国信托业

　　5月14日，中国信托业协会成立，迎来了行业规范化发展的一个契机。然而，对于素有“坏孩子”之称的中国信托业而言，要走的路还很远

　　自从2002年“一法两规”出台以来，信托业的核心产品——集合资金信托业务，无论在发行数量上还是在筹资金额上，都呈现高速增长态势，但这并不能掩盖中国信托业面临巨大困境（见图一）。

定位之困

　　在这个市场上，混业已经开始
　　在我国信托法规中，对信托产品公募与私募的定位及管理问题实际上均没有加以明确。这一先天的制度缺失和定位含混，直接导致信托投资公司主流盈利模式和业务选择的混乱与操作上的障碍，从而造成了全行业对未来发展的困惑。其次，信托本身的灵活性与巨大的创新空间造成中国的信托企业在业务选择上的无所适从，导致信托投资公司难以培育出相对于其他金融机构的核心竞争优势。

　　根据我国《信托公司资金信托业务管理暂行办法》有关条款的规定，对信托产品的发行规模、营销方式以及购买起点等环节均进行了一系列的限制与约束，基本可以将其理解为私募性质。据此，信托投资公司基本是按照私募性质对信托产品进行设计和管理，监管部门亦基本是按照私募特性进行监管和调控。但值得注意的是，其实，按照《信托法》对信托的定义：“信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为”，我们就会发现，按照这个定义我国现行金融市场上的证券投资基金、银行的个人理财业务和委托贷款业务、券商的代客理财业务甚至保险公司的分红型保险产品（投资连结险）都或多或少地带有信托业务的典型特征。对比这些信托的替代产品，信托在很多方面是居于劣势地位的。

　　同时，证券投资基金无论从哪个角度讲，都是标准的信托产品，但在中国的金融监管环境下，本是信托同门兄弟的基金却被人为地从信托业分割出去。证券投资基金的公募性质再加上金融监管部门的鼎力扶持，虽然在股票市场持续低迷背景下，2004年证券市场投资基金的筹资规模仍然达到了创纪录的1650亿元，远远超过了同期信托产品的筹资规模。再加上证券投资基金无论市况如何都能够坐拥1.5%的管理费（信托的管理费水平平均不到1%），2003年基金全行业人均管理费收入在100万元左右，大大高于信托业的平均水平。此外，随着基金的大面积扩容，证券投资基金品种的多样化也为投资者提供了多种选择。可以说，至少在证券投资领域，“一法两规”框架下的信托是很难与证券投资基金展开正面竞争的。

　　因此，信托公司虽然是法定的信托专营机构，而银行、证券公司和保险公司也在用非“一法两规”的制度架构来经营大信托范畴内的资产管理业务，但所有这些业务的目标市场却是统一的。在这个市场上，混业已经开始。银行的委托贷款、个人客户的理财业务（包括最近几家国有商业银行获准成立基金管理公司）、证券公司的集合理财业务，保险公司的分红型保险（投资连结险），这些渗透都在深刻地影响信托公司的竞争环境。可以预见，这种混业的趋势还会继续下去，因此虽然“想像的空间有多大，信托就有多大”是被很多信托从业者奉为圭臬的格言，但在实践上中国信托业的实际操作空间却非常有限，在整个金融市场中的地位微不足道（见图二）。

突围之道

　　信托公司若要突破目前的困境，首要的问题就是要完成观念的转变

　　突围目前中国信托业面临的发展定位困局的过程实质上就是信托企业建立自己有别于其他类型金融企业的核心能力的过程。笔者认为信托公司建立这种核心能力应该从三个方面入手：第一，角色转换，由一般性理财服务的提供者向专业投资管理者转化；第二，在特定的行业或职能上专注发展，大力提高专业化水平；第三，信托融资向公募化方向发展。

　　首先，信托公司若要突破目前的困境，首要的问题就是要完成观念的转变，将自身的定位由一般性理财服务的提供者转变为专业投资管理服务的提供者。虽然信托的核心本质就是“受人之托、代人理财”，但我们必须清醒地认识到，在中国目前“一法两规”框架的制度安排下，信托公司的“信托”事实上只是大的信托理财市场中的一个很小的子市场。只有通过投资领域的专业化运作，信托投资公司能够为市场提供不同风险收益组合的信托投资产品供不同偏好的投资者选择，而专业的信托投资产品既可以帮助理财者实现收益风险组合的多样化，也可以实现行业的多元化。只有完成这种角色转换，信托公司才能为市场提供独特的价值，从而获得在金融市场上的长期立身之本。

　　其次，信托公司如果要建立核心能力，还必须在转换角色定位的基础上在特定的行业或职能上专注发展，大力提高专业化水平。作为专业投资管理服务的提供者的前提是对所提供投资服务产品的风险和收益特质有着深刻的理解，能够为投资项目的风险作出适当的评估、给出相对准确的风险溢价并对风险实行有效的管理。因此，信托公司保持对特定领域的专注、提升专业水平是建立长久的核心竞争能力的必由之路。

　　值得注意的是，不管是外界竞争的压力所致也好、还是企业的自主选择也好，信托投资公司作为一个群体，已经开始了专业化发展的探索。2004年信托募集资金80%以上投向了金融市场、房地产以及交通和水电气基础设施领域（见图三）。

　　第三，信托业若要建立自身核心竞争优势还必须向公募化的方向发展。确切地讲，这里所讲的公募化是指在现有制度框架下向公募化方向发展。我们可以看到在现有“一法两规”框架下所谓“5万元200份”的规定本身是不符合金融业运作规律的。

　　众所周知，无论哪个金融行业的子行业，其风险控制的机理都是遵循大数法则对风险进行分散化。但在“5万元200份”规定下能够募集的信托资金非常有限（已经发行的集合资金信托计划的平均规模在6000～7000万元之间），这样的规模使单一的集合信托本身不可能对风险进行有效地分散，而对于房地产、市政基础设施等资金需求量大的产业甚至连一个项目也做不下来，更遑论去分散风险了。

　　因此，信托公司必须对这种制度安排在法律允许的范围内进行修正，办法有：建立“资金池”和“项目池”从而形成“多对多”形式的集合资金信托安排、“伞形”信托安排等。在现行制度框架下，信托公司在运作中应有意识地采用产业基金的方式，尽力弥补现有制度的缺陷，培育核心能力。将来一旦政策解禁，信托公司可以较容易地将已经运行的信托计划转成公募化的产业基金。另外，值得注意的是，“一法两规”中规定信托公司可以从事公募债券的承销，这对于信托投资公司开展银行资产证券化和市政基础设施融资等对资金需求量很大、而风险相对较低的业务来说也是很好的机会。

作者系北京新华信金融行业咨询总监