REITs系列专题-国内REITs的探索发展(四)
三、国内REITs的探索发展
目前国内关于REITs的探索，证监会和央行均带头研究探索。证监会版REITs则是以股权类产品的方式组建房地产投资信托基金，将物业所有权转移到REITs名下并分割出让，房地产公司与公众投资者一起通过持有REITs股份间接拥有物业所有权，REITs在交易所公开交易并且机构投资者和个人投资者均可参与。2009年，央行颁布了《征求对<银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法>的函》，并多次向发改委、银监会等征求意见，拟在银行间债券市场发行REITs产品，房地产企业作为委托人，将其持有的房地产物业委托给受托人信托公司进行管理和处分，并获得全部信托受益权，随后委托人将其持有的优先级受益权通过由受托人发行房地产信托受益券的方式向银行间债券市场的投资人转让，受益券发行后，保留次级受益权的委托人和享有优先级受益权的投资人共同成为房地产信托的受益人。
1、权益类REITs探索——中信启航专项资产管理计划
2014年1月16日，中国证监会批复《关于核准中信证券股份有限公司设立中信启航专项资产管理计划的批复》，同意中信证券设立中信启航产品，以私募REITs的形式推动国内不动产金融实践。这是中信证券利用自有资源的创新举措。
（1）投资标的
中信证券通过旗下发起设立的非公募基金全资子公司，以不低于50.4亿元的价格，接收持有北京、深圳两地中信证券大厦房地产产权的两家全资子公司天津京证、天津深证的全部股权，并拟对此进行不动产进行分级证券化，中信金石基金作为管理人管理该基金。
这项创新安排在中信证券可以说已经酝酿许久。根据中信证券公告，此前，两家全资子公司天津京证、天津深证是由中信证券用不超过10万元的资金设立的，中信证券以增资方式将其拥有的两幢大楼注入这两家公司。2013年9月26日，中信证券董事会审议通过决议，同意在公司将上述两座大厦资产注入后，以不低于50亿元的价格，将天津京证、天津深证的全部股权转让给金石基金（全资孙公司）拟发起设立的非公募基金的全资子公司，以开展相关特定创新金融业务。上述非公募基金计划募集资金不低于此次交易价款。截至2012年12月30日，北京中信证券大厦资产净值22.51亿元，深圳中信证券大厦资产净值6.36亿元，市场价值评估结果合计为50亿元。
标的资产为一线城市核心商圈稀缺物业，地理位置优越，AAA租户稳定，空置率低，未来租金和售价都有上涨空间，收益可观。
（2）交易结构
该产品期限为3-5年，针对不同风险偏好的投资人，分为优先级和次级两类。优先级为低风险的投资人，500万元起购；针对中高风险偏好的投资者次级部分，3000万元起购。产品总规模52.1亿元，优先级和次级按7∶3比例发行。
其交易结构如下图：
（3）收益情况
收益方面，存续期内，投资收益先满足优先级投资人，后将剩余收益分配给次级投资人。优先级评级为AAA，预期收益率5.5%-7%，最终收益率由询价结果确定；次级预期收益率在12%-42%，次级无评级。优先级投资人除了获得固定回报，退出时还可获得增值收益中10%的现金部分，次级退出时将分享剩余90%的增值收益，以现金+REITs份额的形式发放。
（4）流动性安排
流动性方面，证监会批准在产品存续期间，不论是优先级还是次级份额，均可在深交所综合协议交易平台转让，属在交易所流通的首次尝试。同时，为了确保交易前后投资者限制在200人以内，优先级受益凭证转让交易时，每手为50000份（每份受益凭证面值100元），每次转让不得低于十手且须为一手的整数倍；次级受益凭证转让交易时，每手为300000份，每次转让不得低于一手且须为一手的整数倍。5月21日起，中信启航在深交所综合协议交易平台挂牌转让。
（5）退出安排
计划以REITs方式退出，退出时点，非公募基金将所持物业100%的权益出售给由中信金石基金管理有限公司发起的交易所上市REITs。根据当前沟通，对价的75%将以现金方式取得，剩余25%将以REITs份额的方式由本基金持有并锁定1年。在此安排下，优先级投资者将在IPO时点以现金方式全部退出，相应次级投资者获得部分现金分配及REITs份额。
此外，退出方式也可以按市场价格出售给第三方实现退出。投资物业所在北京、深圳商圈的租金及售价在未来五年预计有较好的升值空间，出售给第三方是REITs退出方式的重要补充。
中信启航专项资产管理计划在投资标的、收入来源、资产结构、公司制的管理运作模式、流动性等内容上都符合REITs的产品特征。但与海外大多数REITs产品不同，该信托计划设定了固定的投资回报率，并没有每年将其应纳税收入的大部分分配给股东的规定。交易机制上，中信产品的分级结构则使投资变得更灵活，像一个CMBS+Pre-REITs+权证产品，优先级获取物业租金带来的固定收益类似商业地产抵押贷款支持证券产品，其享有物业增值回报更像附加了一个认股权证，而次级则是一个在交易所挂牌的Pre-IPO产品。
中信启航专项资产管理计划是我国REITs模式的重要探索。对于中信证券来说，这一单业务帮助公司盘活固定资产，能挖掘其沉淀资产的市场价值。预计交易完成后，公司将收到的交易对价不低于50.04亿元，预计实现超过10亿元的税后净收益。此外，作为基金管理人金石基金的母公司，公司将每年获得相应的管理费收入，并根据相关投资协议在未来产品退出时分取超额收益。但由于上述两块不动产是中信证券的重要办公场所，在交易完成后，公司将按市场价格租回使用，可以说本产品的发行，创新的意义大于实质意义。
然而，中信启航产品是证监会按照券商专项资产管理计划进行的批复，证监会随后在3月取消了券商专项资产管理计划的行政审批，目前12个在审项目中，只有一个项目与房地产有关，但不是REITs产品。这意味着未来券商想再做类似产品，还需另寻新载体。同时，税收方面，中信启航按照全额纳税的模式，税收接近租金的一半，未来REITs仍然需要更多的税收政策支持。
2、债权型REITs方案设计——天津保障房REITs
债权性REITs是由物业发展商旗下部分或全部经营性物业资产打包设立。REITs本身并不影响物业原业主的所有权，物业原业主以租金作为抵押物向信托进行融资，将每年的租金、按揭利息等收益权作为回报分割成若干份受益凭证，出售给投资者。投资者在投资过程中享有物业升值及租金回报收益。
获得REITs试点资格的城市如天津和上海均表示REITs试点将主要投向保障性住房建设，与此同时，广东省也开始了其公租房REITs 的尝试。作为国务院确定的REITs试点之一，2007年底天津市政府成立了REITs专项工作组，围绕廉租房计划推出银行间交易的债权性REITs，但一直未得到批准发行。
该REITs产品计划筹集38亿元融资规模，基础资产为天津市房地产开发经营集团有限公司（以下称天房集团）持有并管理的4万套廉租房，建筑面积200余万平方米；产品将廉租房经营权委托给受托人（天房集团），受托人将优先级受益权向银行间债券市场发行受益券，转让给机构投资者(主要为国内商业银行)。
天房集团代表政府以实物配租的方式向符合条件的低收入家庭提供房源，按照现在假定的收入模型：收取的月租为1.86元/㎡，周边租赁市场可比租金为27元/㎡，该REITs产品对外发售时，也是以27元/㎡为基础给投资者的回报。而1.85元与27元的差价25.15元，则是依靠保障性住房包中限价房的销售回款来补足这部分的空缺和给天房集团一定的利润回报。实际上意味着政府将利息为5.94％的贷款融资置换成了回报率为13.8%的债权融资，唯一的好处是资金快速回笼，可以投入新的保障房建设。
保障房REITs的收益较低是影响其推出的一大难题，廉租房、公租房是惠民措施，租金很低，需要政府补贴或者以售养租等方式才能实现市场所需的回报率。且保障房的土地一般为划拨，权属问题也导致信托公司不愿轻易介入。以保障房为代表的债权性REITs的推出仍面临很多难题。
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